随着鼓励供应链以及供应链金融的政策不断出台，基于国内资产证券化市场的蓬勃发展，供应链金融ABS成为近两年内各方关注的焦点。

对于“供应链金融ABS”这一概念，目前还没有官方定义。除了少数在项目名称中包涵“供应链”或“供应链金融”的资产证券化产品外，很多证券化产品的底层资产和交易结构实际上也符合供应链金融“以真实交易为背景，为供应链上下游企业提供金融产品和服务”的特点，我们将符合这一特征的证券化产品统称为“泛供应链金融ABS”。

一、产品特点

1、以反向保理为主。反向保理依托于供应链核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业（含下属公司，下同）有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务，通常采取“1+N”模式，“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的供应商，其本质是供应商基于真实的商业交易，将核心企业的信用转化为自身的信用从而实现较低成本融资。而正向保理通常由债权人主导，沿着贸易链的正方向，即货物流动的方向。

相较于正向保理，反向保理的保理商可基于对核心企业的了解选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资，能够降低应收账款质量风险及其保理业务操作风险。

2、供应链金融资产证券化依托于核心企业的主体级别，具有类信用债特点。房地产企业在项目开发建设阶段，通常设立项目公司负责特定房地产项目的综合开发管理，因此，应收账款多数为项目公司与供应商的往来款，即直接债务人为项目公司，但是鉴于项目公司本身信用等级较低，核心企业往往通过债务加入作为共同债务人或者提供差额支付承诺等方式将其自身信用嵌入产品之中，从而使供应链金融ABS产品能够体现核心企业的信用等级。供应链金融ABS的项目组织方或者最终付款方均为核心企业，本质上是典型的类信用债品种。

3、平层结构为主，通常不设外部信用增级方式。房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目（主要为主体评级低于AAA的项目）设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。此外，对核心企业信用的严重依赖也决定了保证担保、差额补足等外部增信措施并不会起到增信的作用。

4、多数采用储架发行机制。储架发行，即“一次申报、分期发行”。根据《上海证券交易所资产证券化业务问答（三）》，资产证券化项目“一次申报、分期发行”需满足以下条件：

①基础资产具备较高同质性，法律界定及业务形态属于相同类型，且风险特征不存在较大差异；

②分期发行的各期资产支持证券使用相同的交易结构和增信安排，设置相同的基础资产合格标准，且合格标准包括相对清晰明确的基础资产质量控制条款，比如资产池分散度、债务人影子评级分布等；

③原始权益人能够持续产生与分期发行规模相适应的基础资产规模；

④原始权益人或专项计划增信主体资质良好，原则上主体信用评级为AA级或以上；

⑤资产证券化项目的计划管理人和相关参与方具备良好的履约能力和较为丰富的资产证券化业务经验。交易商协会《资产支持票据业务答疑》规定，对于采用一次注册、分期发行的产品，原则上各期交易结构应相同，基础资产具有较高同质性。注册文件中应当依据企业合理发展规划、交易规模、平均账期、资产周转率等因素合理匡算注册额度。

5、通常采用“黑红池”发行机制。所谓“黑红池”发行机制就是证券发行过程中两次确定资产池。所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构进行前期审批申请备案时候所递交的基础资产池，即模拟资产池；所谓“黑池”则是在证券化产品发行时候实际发行的基础资产池，即真实资产池。在基础资产回款快、发行时点不确定的情况下，通过黑红池机制，一方面，在发行准备期间原始权益人可以将“红池”资产用于其他融资（比如作为另一个资产池的循环购买基础资产），提高资产使用效率；另一方面，在市场流动性偏紧，资金成本较高时，专项计划可以推迟成立，只要在发行时可以确保“黑池”资产和“红池”资产的同质性则可以保证融资规模，从而保证实际融资成本。

6、证券评级难以超越核心企业主体评级。如前所述，供应链金融ABS证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，信用债特征明显，这也决定了优先级资产支持证券的评级难以超越核心企业的主体评级。

二、主体准入标准

（一）核心企业准入

从主体信用看，供应链金融ABS具有的类信用债特征决定了产品依赖于核心企业的主体信用，核心企业一般为行业龙头企业，具有一定的资产规模、财务实力和信用实力，主体信用评级在AA+及以上，并以AAA企业为主。从行业角度看，重点关注资产周转率高、应付款体量大的行业的核心企业，比如制造企业、建筑类企业、房地产公司、贸易公司等。

（二）债务人准入

1、根据沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第五条，基础资产池应当具有一定的分散度，至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。同时规定了债务人分散度的两种豁免情形：（1）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好；（2）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。

就供应链ABS项目而言，由于债务人的单一性，分散度要求难以达到。在两种豁免情形中，由于原始权益人保理公司的资质较弱，故适用第一种豁免情形。

2、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第九条规定，基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。核心企业下属公司入池基础资产占比若超过15%，则应对该下属公司进行相应的简要的信息披露。

3、原则上项目公司应该是核心企业的并表子公司，但是实际操作过程中也有一些联营或者合营公司相应资产入池，如果有这样的情况建议跟交易所提前沟通，同时控制一定的比例；此外，很多主承销商出于风险控制的考量，一般也严格限制甚至禁止非并表子公司资产入池。但是，非并表子公司的资产入池会相应的增加核心企业的或有负债，增加核心企业的资产负债率。

三、交易结构

（一）交易结构图

供应链金融ABS基本交易结构、各方之间的法律关系如下

（二）交易结构介绍

（1） 债权人因向核心企业下属公司提供货物买卖或境内工程服务等基础交易而对核心企业下属公司享有未到期应收账款债权，核心企业通过出具《付款确认书》的方式作出到期付款承诺并债务加入与核心企业下属公司成为共同债务人。

（2） 原始权益人与债权人签订《保理协议》，就债权人对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让该等未到期的应收账款债权，该等债权可由原始权益人转让予专项计划。

（3） 为避免出现资产入池、现金流划转或资产服务监督混乱等问题，本专项计划约定，每一期专项计划由单一一家原始权益人转让基础资产，该原始权益人即为当期专项计划的资产服务机构。

（4） 计划管理人通过设立专项计划向资产支持证券投资者募集资金，与原始权益人签订《基础资产买卖协议》并运用专项计划募集资金购买原始权益人从供应商受让的前述未到期应收账款债权，同时代表专项计划按照专项计划文件的约定对专项计划资产进行管理、运用和处分。

（5） 计划管理人与原始权益人签订《服务协议》，委托原始权益人作为资产服务机构，为专项计划提供基础资产管理服务，包括但不限于基础资产筛选、基础资产文件保管、敦促原始权益人自行或代表原始权益人向债务人履行债权转让通知义务、基础资产池监控、基础资产债权清收、基础资产回收资金归集等。

（6） 计划管理人与托管银行签订《托管协议》，在托管银行开立专项计划账户，对专项计划资金进行保管。

（7） 专项计划设立后，资产支持证券将在中证登登记和托管。专项计划存续期内，资产支持证券将在深交所综合协议交易平台进行转让和交易。

（8） 债务人到期按时偿还到期应付款项后，计划管理人根据《计划说明书》《标准条款》《托管协议》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令：托管银行根据管理人发出的分配指令，将相应的专项计划资产扣除专项计划费用和专项计划税费等可扣除费用后的剩余资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券投资人的本金和投资收益。

四、信用增级方式和风险自留

（一）信用增级方式

1、常规增信措施

（1）债务加入/基础资产差额支付

（2）资产支持证券差额支付

由于核心企业已经通过债务加入或基础资产差额支付进行了增信，在此基础上对优先级资产支持证券进行差额补足的必要性不是很强。所以，采用该增信方式的项目比较少见，具体项目如“平安湘财-明生供应链金融1号资产支持专项计划计划”

（3）优先/次级结构

如第一部分所述，由于供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目（主要为主体评级低于AAA的项目）设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。

但是，随着供应链金融ABS的发展，优先/次级结构在AAA级项目中的出现频率有逐渐增加的趋势。

2、广义增信措施

（1）基础资产方面：通过争议应收账款债权回购和不合格基础资产赎回进行进行风险防范。

（2）信用触发事件：设计提前清偿事件，在发生严重影响债务人信用评级的事件时，债务人将提前清偿价款付至专项计划账户。

（二）风险自留安排

根据沪深证券交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第十六条，原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险，具体比例按照以下第（一）款或第（二）款要求进行：（一）持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于资产支持证券存续期限；（二）若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应当持有，且应当以占各档次证券发行规模的相同比例持有，总持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于各档次资产支持证券存续期限。

风险自留存在两种豁免情形：（一）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，基础资产池包含的债权人分散且债务人资信状况良好；（二）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。

供应链金融ABS项目中，核心企业/债务人资信状况均在AA+及以上，资信状况良好；同时，无论是根据《挂牌条件确认指南》的要求还是考虑发行金额的需要，债权人的分散度一般不会成为项目的障碍，据不完全统计，已发行的供应链ABS产品中，债权人户数多数在50户以上。所以，该类项目符合第一项豁免情形，原始权益人可以免于进行风险自留。

五、供应链金融ABS模式

从市场实践来看，泛供应链金融ABS可归纳为以下几种模式。

智信研究院根据公开资料统计，截至2018年年底，国内供应链金融ABS已累计发行数百单，发行规模达2000亿元。

数据来源：Choice，CN-ABS 

1、贸易类应收账款ABS

贸易类应收账款资产证券化通常以债权人（往往是核心企业）对下游客户的应收账款债权作为基础资产。

在此模式中，初始债权人一般为核心企业或者核心企业的子公司。当初始债权人为核心企业的子公司时，需要通过签署《应收账款转让协议》将应收账款债权转给核心企业，核心企业受让基础资产成为原始权益人。由于核心企业信用评级较高，增信措施一般为核心企业提供的差额支付承诺。

2014年12月，五矿发展股份有限公司发行了国内首单贸易类应收账款资产支持专项计划——“五矿发展应收账款资产支持专项计划”。

来源：智信研究院根据公开资料整理

据不完全统计，截至2018年年底，已发行贸易类应收账款ABS项目总计50余单，发行总额超600亿元。其中建筑建材类央企和医药企业凭借其信用评级较高、应收账款体量大且质量好的优势，成为发行贸易类应收账款ABS的主力军。

以华润医药为例，发行的两期应收账款ABS产品合计规模为40.7亿元，其基础资产为是华润医药商业集团及其下属公司对多家公立医院提供医疗物资后形成的应收账款，资产质量较高。 

2、商业银行主导的供应链金融ABS

商业银行主导的供应链金融资产证券化产品通常以银行对于多个中小企业贸易类应收款债权或票据收益权为基础资产，通过嫁接银行信用进行增信。

在此模式中，银行往往承担多个角色：票据/信用证增信方、原始权益人的委托代理人、资产服务机构等。

据不完全统计，截至2018年5月7日，已有多家银行开展了此类业务。

根据基础资产的不同，具体可分为票据收益权ABS和贸易融资ABS。

（1）票据收益权ABS

票据收益权ABS中，由银行作为原始权益人的代理人，以原始权益人持有的基于真实交易产生的票据收益权为基础资产。此模式中，银行通过提供票据承兑、保证背书、保贴函、保兑函为基础资产进行强增信。

2016年3月，江苏银行和华泰资管合作发行了全国首单票据收益权ABS产品——“华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划”。

来源：智信研究院根据公开资料整理

（2）贸易融资类ABS

相对于票据收益权ABS，贸易融资类ABS的区别在于基础资产为原始权益人持有的基于真实交易产生的应收账款债权。此模式中，银行通常采用开具信用证或者付款保函的形式为基础资产进行增信。

2015年8月，民生银行与广发资管合作发行了全国首单带有银行增信的贸易融资类ABS产品——“广发资管-民生银行安驰1号汇富资产支持专项计划”。自2015年8月至2017年1月，民生安驰系列资产支持专项计划累计发行22期，发行规模达143.74亿元，同时开启了储架发行的贸易融资ABS的创新模式。

来源：智信研究院根据公开资料整理

3、保理ABS

保理资产证券化通常以保理公司受让持有的保理资产（初始债权人出让的应收账款债权或保理合同债权）作为基础资产。根据发起人不同，保理ABS可分为正向保理ABS和反向保理ABS。

1、正向保理ABS

正向保理ABS中，原始权益人为保理公司，基础资产往往是保理公司受让的中小企业应收账款债权。这里将其称为“正向保理ABS”主要是为了和目前市场上比较火热的“反向保理ABS”模式区别开来。

与原始权益人为具备较高主体信用的供应链金融应收账款ABS不同，正向保理ABS项目往往需要有较高的超额抵押，必要时还需要引入差额支付承诺、第三方担保、基础资产回购等增信措施。

2015年5月，上海摩山商业保理有限公司成功发行了首单保理ABS——“摩山保理一期资产支持专项计划”。此后，多家保理公司陆续发行此类产品。

来源：智信研究院根据公开资料整理

据不完全统计，截至2018年5月7日，全市场共有11家商业保理公司（包括兼营保理业务的公司）主导发行了25单正向保理ABS产品，发行规模达197.33亿元。

值得注意的是，“京东金融-华泰资管2016年第一期保理合同债权资产支持专项计划”首次创新采用了京东推出的针对京东商城互联网平台供应商的供应链金融融资服务 “京保贝”的债权作为基础资产，也是国内首单互联网保理ABS产品。

来源：智信研究院根据公开资料整理

该模式中，京东依托独有的平台优势，利用互联网平台上的交易记录，将供应链中的商流、物流、信息流、资金流进行整合，对供应链上下游信息进行深度挖掘和实时监控，实现了风险的有效控制，同时也拓宽了小微企业的融资渠道。

2、反向保理ABS

与正向保理ABS相对应，反向保理ABS中，发起方通常是作为债务人的核心企业，底层资产为多个上游中小企业供应商对于核心企业（或其子公司）的应收账款，这是一种围绕核心企业信用而反向衍生的“1+N”的反向保理模式。“1”即核心企业，“N”为上游供应商。

反向保理ABS一般采用无追索权保理（即发生信用风险时不向债权人追索），以提高上游中小企业转让应收账款的动力。同时母公司对应付账款逐笔出具《付款确认函》成为共同付款人、提供差额支付承诺为项目增信。更重要的是，该模式对核心企业的主体信用要求较高。

2016年7月，“平安证券-万科供应链金融1号资产支持专项计划”成功发行，成为国内首单反向保理资产证券化产品。

来源：智信研究院根据公开资料整理

据不完全统计，截至2018年5月7日，供应链金融反向保理ABS产品共发行80单，累计发行规模达745.49亿元。

在当前房企融资渠道收紧的条件下，该模式成为众多房企青睐的融资工具，数家排名靠前的房地产企业的项目相继落地。目前已发行的80单供应链金融反向保理ABS中，仅有“平安-四川广电供应链金融1号资产支持专项计划”一单产品的核心企业不是房企。其中，万科和碧桂园的发行规模较大，合计共占该类产品总规模的87.78%（不含储架额度）。（已发行反向保理ABS的房地产企业列表详情请见文末）

另外，同样采用反向保理ABS模式的全国首单一带一路供应链ABS“平安-云南交投供应链金融资产支持专项计划”已于2017年12月获得上交所无异议函。

4、新经济企业供应链金融ABS

随着科技水平不断提升，新的经济形态不断出现并成为大众生活中不可或缺的部分。在支持新经济发展、服务实体经济的政策导向下，2018年3月，小米（智能家居）、比亚迪（新能源汽车）、蚂蚁金服（互联网电商）、滴滴（出行方式转变）等代表性新经济企业的供应链ABS项目相继获得了交易所（储架发行）无异议函。供应链金融ABS的内涵进一步丰富，核心企业类别大大拓展。

需要关注的是，对于新经济企业而言，资产证券化这一金融工具的优势更加明显，基于优质资产本身，可以实现较低信用评级的企业获得较低成本的融资，对于当前“重主体信用”的资产证券化市场而言，更接近资产证券化的本源。

供应链金融资产证券化风险主要可分为以下几点：

1、比较大的特点就是集中度风险。因为基础资产全是针对核心企业，所以项目本身用的就是核心企业的信用。一旦这个企业本身不行了，项目肯定就会出问题，所以这是这类项目面临的最大的风险。这种情况下，其实是希望上游的供应商要相对分散一点，比如说对应的万科的全部资产都是一个供应商，这样我们是不太欢迎的，我们希望有比如说20个供应商对万科会相对好一些。

2、利率风险。其实所有的项目都面临这个风险。在目前的市场环境下，整个资本市场的资金成本总体是处于上升的态势。比如说现在预测届时的发行成本可能是5.5，如果到时候整个资金环境恶化，可能发到6了，如果按当初5.5算的话利息是不够覆盖的。所以一般会通过压力测试设置一个比较高的预期收益率来控制它的发行规模，规避这个风险。

3、交易真实性风险。通过核心企业确权来付款确认，还有各种单据的核查，现场尽调和律师的法律意见来解决这个问题。

4、流动性风险。所有的项目都面临这种风险。只能说针对核心企业的信用的良好判断。通过自己对核心债务人的信用的认可，来缓释流动性风险风险。

5、混同风险，因为钱可能先到了保理公司的账户，如果他破产或者私自挪用我的钱，钱就流不到投资者的手里。 所以这是资金流转路径的问题，最好是直接划到托管户。

6、操作风险，把信息系统都能够建得更完备一些，减少操作风险可能导致信息不对称的问题。

7、关联交易，某些集团把整个产业链上下游都囊括了，这样会存在关联交易，尽量地减少甚至避免关联的供应商入持。

8、政策的变化，目前发出来都是以房地产作为核心企业发行的资产证券化产品。如果房地产行业的政策发生了比较大的变化，对这种项目的影响是很大的。比如目前保理公司的项目是对融资人进行核查，未来可能会要求对核心企业进行土地专项核查等，这样可能会导致房地产作为核心企业融资的成本上升，能够发行的范围缩小。

9、债务抵消，所有应收账款都可能存在债权债务人之间是互为的债券债务关系，这类的资产也是尽量回避的。

10、判定保理公司的持续经营能力，如果保理公司特别弱或没做过这种事，是很难承担好这个角色的。出现问题钱可能就没人帮忙管理，所以对它的持续经营能力也是比较看重的。

综上，可以看出供应链金融的产品涉及交易主体众多，包括核心企业，融资企业，融资租赁公司，担保企业、物流企业和第三方资产管理公司等等。因此产品交易结构设计的严谨和贷前贷后对多交易主体风控的深入和细致都将决定供应链金融产品的风险，并从而决定供应链金融平台的生存和发展。